東尼日誌 10 10 2007
地產股如何訂價？
我不知道什麼是評估地產股最公平的方法，而我不單單指中資地產股。

到本年8月為止，新鴻基地產(16)的表現大致上正常，逐步上升，因為香港經濟的信心已經回升，而樓價又同步復甦。一步一步向前進，不會打擾股價緩緩上升的平衡。這種情況我也司空見慣。

新地一直都穩步攀升，間中由於獲利回吐或整固而有些正常的歇息，股價介乎90元至100元之間，8月有一輪沽壓，大概是由美國次按問題所引致，拖累股價跌至85元。

這些我都能明白，大概在這個時候得悉有董事一直在回購，並不出奇，只代表他們對公司有信心。然而，在創新低位之後，股價像火箭般飆升，昨日股價又再跳升6元，收報135.40元，雖然這不是近日的最高位。

這隻四平八穩的老股，在美國的次按危機陰影之下，在短短六周之間仍升約60%，令我難以置信。什麼才是真正的價值呢？在8月前約100元的股價，還是本月較早前140元的股價？

根據實際的業績來看，截至2007年6月止年度的溢利為212億元，相等於每股8.52元，又或不計及投資物業的重估盈餘的話，為980億元或每股4.61元，股份市價則為135.40元，似乎高了一點，市盈率為16倍，而且那是按誇大了的假設預測得出來的。扣除這些並非實際賺得的收入，市盈率為29倍。

但往績盈利很可能具誤導性，因為市場最新的動態是追捧中資地產股，如果大眾對待此公司如其他中資地產股般，估計市價甚至很可能會被視為偏低。

新地於國際金融中心有50%的權益，這個發展項目如何瓜分予兩個夥伴，是遲早要解決的問題，或許REIT是一個解決辦法，權益公開發售予公眾，兩個夥伴各取一半。由此來看，只要價錢合理，任何一方都可以出售自己的股權。

新地亦自行發展環球貿易廣場大廈，這將是下一棟全港最高的建築物，其中包括兩間主要的酒店，以及大型購物中心圓方，但現在仍未開業，先要把店舖填滿。

新地有很多發展項目的彈藥儲備，而該集團的市值現為3,400億元。這又是另一種估值方法，是按資產值而估算。然而在新地的資產負債表中，最新的資產值數字為1,850億元，僅逾其目前市值的一半，這已是頗高的水平，即使資產的價值是低估了，以及有些資產被當作「持續營運」基準估算。


雖然大部份地產公司自1997年的地產熱以後十年來，股價都低於其資產值，但這忽視了公司的商譽及借貸能力，因為公司可以明智地運用槓桿來提升其收益。

那亦是支持中資地產股的高昂價格之原因。碧桂園(2007)於去年發行招股書時，大家可能想像他們會將資產淨值推高，而非避而不談，但截至2007年6月，該公司稱其資產淨值為人民幣165億元。然而，按現價13.20元計，公司市值已達2160億元！那是非常高的估值，但倘若市況長久維持強勁，估值或可獲得支持，而該公司截至6月的總資產為人民幣340億元，因公司正進一步動用人民幣170億元的借款。

這是很多中資地產公司的病徵，而我不是要特別談論碧桂園。

所以，假如大家將這種估值套用於新地，那麼考慮到其內地發展項目，儘管該公司在較近期才進入內地市場，最終也會有良好的業績表現。